Cadelam

Fusies en overnames: no big deal?

24 september 2019 | Cadelam

Een spectaculaire fusie of overname is vaak een probaat middel om de sfeer op de beurzen erin te houden. In de voorbije twee jaar alleen al waren enkele megadeals voorpaginanieuws: denk aan AT&T en Time Warner (85 milard dollar), Walt Disney en Twenty-First Century Fox (71.3 miljard dollar) en Bristol Myers Squibb en Celgene (74 miljard dollar). Big is beautiful, nog altijd. Wat drijft die markt van mergers en acquisitions (‘M&A- markt’)? En wie of wat zou een einde kunnen maken aan de fusiepret?

Eerst een paar cijfers. In 1985 vonden er amper 2.700 fusies en overnames plaats. Twaalf jaar later was dat cijfer vertienvoudigd. Vorig jaar was een recordjaar: 51.000 deals, goed voor een totale waarde van 4.000 miljard dollar. En dit jaar? Eind juni stond de teller op 2.000 miljard dollar. Ook al zien we recent een vertraging, de M&A-activiteit staat nog steeds op een hoog niveau. Tot grote vreugde van beleggers, die hopen dat hun solide investering bekroond wordt met een gulle premie tegenover hun aankoopkoers.

Historische evolutie van fusies en overnames - grafiek
"2018 was een recordjaar: 51.000 deals voor een totale waarde van 4.000 miljard dollar."

Drijfveren voor fusies en overnames

Bedrijven moeten groeien – dat behoort tot de essentie van ondernemen. Lukt het niet organisch, bijvoorbeeld omdat de markt niet meer groeit, dan kan externe groei een goeie oplossing zijn. Bedrijfsleiders hebben uiteenlopende redenen om te zoeken naar een nieuwe partner:

  • de klantenbasis verruimen in een mature markt
  • het productenaanbod diversifiëren
  • de kernactiviteiten scherpstellen (niet-kern verkopen, kern kopen)
  • synergieën en kostenbesparingen creëren

Dalende overnamepremies

Tegenover die voordelen staat uiteraard een prijs. Wat mag een fusie of overname zoal kosten? Analisten rekenen doorgaans met drie parameters: de EBITDA-multiplicator (het quotiënt tussen de overnameprijs en de kasstroom of cashflow), de huidige waarde van de toekomstige cashflows en de vooropgestelde synergieën en kostenbesparingen.

"Ook al liggen de premies onder het historische gemiddelde, overnames zijn vandaag verre van goedkoop."

De prijs van een overname wordt vaak uitgedrukt als de prijs die bovenop de laatste beurskoers wordt betaald: de overnamepremie. Waarom een premie? Als de financieel directeur voorrekent dat de transactie een substantiële toegevoegde waarde creëert, via een hogere omzet of via lagere kosten, dan zal de bedrijfsleider dieper in de buidel willen tasten. De prijs moet natuurlijk ook de overnameprooi charmeren – it takes two to tango. En de kandidaat-overnemer kijkt eveneens naar wat er in het verleden betaald werd voor vergelijkbare transacties. Vandaag liggen de premies onder het historische gemiddelde. Toch zijn overnames momenteel verre van goedkoop: de overnameprooien hebben eenvoudigweg ook al op de beurs een fors prijskaartje.

Evolutie van de EBITDA-multiplicator - grafiek
Evolutie van de gemiddelde overnamepremies - grafiek

Voorbeeld: AB Inbev op overnamepad

Laten we AB Inbev als voorbeeld nemen. Hoe bouwde CEO Carlos Brito zijn imperium op? Door stap voor stap lokale concurrenten op te kopen en vervolgens drastische kostenbesparingen door te voeren. De marges van de brouwer schoten de lucht in. De bankiers van Brito gaven met veel plezier een lening voor nieuwe overnames. En zo bleef de overnamemachine draaien.

Jammer genoeg groeide ook de schuldenberg van AB Inbev mee. Dat maakte beleggers ongerust. De brouwer paste daar al snel een mouw aan. Ze herfinancierden hun schulden en verkochten de Australische activiteiten Carlton & United Breweries (CUB) aan het Japanse drankenconcern Asahi Group Holdings voor 11,3 miljard dollar. Dat is niet bepaald een soldenprijs: omgerekend gaat het om bijna 15 keer de kasstroom of cash flow van 2018.

Een gunstige biotoop voor M&A’s

Naast de intrinsieke business-gedreven argumenten zijn er tal van omgevingsfactoren die het klimaat voor fusies en overnames stimuleren – of net niet. De roodgloeiende activiteit op de Amerikaanse M&A-markt is erg verhelderend. Met name volgende drie elementen creëerden een gunstige M&A-biotoop:

  • De belastinghervorming van president Trump deed miljarden dollars terugvloeien naar de Verenigde Staten. In één klap werd de oorlogskas van talrijke bedrijven gespekt. Het was voor bedrijven die hun oog op een partner hadden laten vallen het uitgelezen moment om toe te slaan.
  • Aanhoudend lage rentevoeten verleidden ook niet-cashrijke bedrijven om tot actie over te gaan. Voor sommige bedrijven was een goedkope lening precies het duwtje in de rug om de deal van hun leven te sluiten.
  • De gezonde economische groei van de voorbije jaren speelde natuurlijk ook mee. Wie vertrouwen heeft in de toekomst, maakt plannen en droomt van groter, beter en sterker.

In 2018 waren die drie cyclische aandrijvers goed op dreef. De deals volgden elkaar in recordtempo op. Maar ondertussen duiken er wel wat spelbrekers op.

America First en Leave

Trump zorgde met zijn belastinghervorming dan wel voor een gunstig overnameklimaat, met zijn America First-retoriek steekt hij vandaag een stok in de wielen. Het handelsconflict met China – vanuit uw zetel te volgen via Twitter – weerhoudt bedrijven ervan om zich buiten de landsgrenzen te wagen. De cashberg en goedkope kredieten worden dan ook vooral ingezet om nationaal de krachten te bundelen. De slogan 'Make America great again' is duidelijk ook doorgedrongen in de hoofden van hoofdstrategen en bedrijfsleiders.

Dichter bij huis, in het Verenigd Koninkrijk, is de brexitsaga ook niet echt bevorderlijk voor de M&A-activiteit. De waarde van transacties voor Britse bedrijven donderde in het eerste kwartaal van dit jaar met 62% naar beneden. De Britten verloren zo hun derde plaats in de ranking van de wereldwijde M&A-markt aan Saoedi-Arabië.

Strenge toezichthouders

De grootste deals vallen te rapen in de VS, en niet in Europa. Dat is geen toeval. In Europa is men allerminst happig op megafusies. De Britse concurrentiewaakhond ging niet akkoord met de voorgestelde fusie tussen Sainsbury's en Asda (7 miljard Britse pond), uit vrees voor hogere prijzen aan de kassa’s van de supermarkten. De Europese Commissie verwierp dan weer de fusie van treinbouwer Alstom met de treinactiviteiten van Siemens (15 miljard euro).

En zelfs in de VS begint het tij te keren. Recente privacyschandalen en fake news hebben de publieke opinie en de politiek doen nadenken. De baas van de Federal Trade Commission die toeziet op de concurrentie beweerde onlangs dat hij er niet voor terugdeinst om techmastodonten op te breken als dat in het belang van de consument is. Het Amerikaanse ministerie van Justitie startte ondertussen een onderzoek wegens vermoedens van dominantie op bepaalde markten. Amazon, Alphabet of Facebook houden hun adem in.

Farma en tech spannen de kroon

De farmaceutische sector zorgde dit jaar voor vuurwerk op de M&A-markt. Het Amerikaanse AbbVie betaalde in juni maar liefst 63 miljard dollar voor Allergan, de producent van o.a. Botox, een premie van 45%. Vanwaar het gulle bod? AbbVie komt na de overname in poolpositie op de markt van enkele cosmetische en oculaire geneesmiddelen. Vanuit strategisch oogpunt was de transactie bovendien een must. Het octrooi op blockbuster Humira, een geneesmiddel tegen chronische ontstekingsziekten, loopt immers af. De grootste operatie van het jaar staat op naam van Bristol-Myers Squibb, die in april 74 miljard dollar neertelde voor Celgene. In juli kondigden Pfizer en Mylan een joint venture aan (UpJohn- Mylan), om hun verkoop extra zuurstof te geven in een sector waar de concurrentie moordend is.

Begin juni nam Alphabet (de moeder van Google) Looker over, een platform voor data-analyse, voor 2,6 miljard dollar. Met deze transactie wil Alphabet de performantie van Google Cloud verbeteren en zijn achterstand op concurrenten Amazon en Microsoft wegwerken. De overnamepremie van 63% ten opzichte van de waarde van Looker is dus zeker gerechtvaardigd, vindt Thomas Kurian, CEO van Google Cloud. Het gaat om de grootste investering van de Amerikaanse gigant sinds de overname in 2014 van Nest.

Salesforce, de nummer 1 in CRM-oplossingen (optimalisatie van klantrelatiebeheer), zette zich schrap voor de hyperconcurrentiële cloudsector waar Amazon, Oracle en Microsoft de plak zwaaien. Salesforce kocht Tableau Software, marktleider in de analyse van klantgegevens, voor een bedrag van 15,7 miljard dollar – dat is 50% bovenop de laatste beurskoers.

Besluit: fusies en overnames als economische barometer

Fusies en overnames zijn doorgaans een goede barometer voor de economie. Ambitieuze bedrijfsleiders met grote plannen zwengelen de economische motor aan. Dat vertaalt zich naar toegevoegde waarde, winst en vertrouwen. Overheden beschikken over een aantal belangrijke hefbomen om een extra zetje te geven aan de ideale M&A-biotoop, bijvoorbeeld via taksen en open handelsrelaties. Toezichthouders kijken ondertussen wel kritisch toe, bezorgd als ze zijn over gezonde concurrentie. Zij houden dominante bedrijven liever kort aan de leiband. En de belegger? Die vindt de bloeiende M&A-markt te gek. Niet alleen als hij de prooi in zijn portefeuille heeft zitten trouwens. Fusies en overnames zijn sfeerbrengers op de beurs in het algemeen. Dat wordt fel gesmaakt, zeker in zenuwachtige tijden.

 
 
Nederlands
Nederlands Français