Cadelam

Aandelen ‘in disguise’: Eeuwigdurende obligaties

19 juni 2018 | Cadelam

Capfi Delen Asset Management (Cadelam) is een dochteronderneming van Delen Private Bank en de fondsenbeheerder binnen de groep. De beleggingsfilosofie die Cadelam hanteert is voorzichtig, actief en flexibel, waarbij opportuniteiten worden gezocht in functie van de marktomstandigheden, in alle segmenten van de markt.

Bij het beheren van de tegoeden binnen de door Cadelam beheerde fondsen, staat het vermogensbehoud centraal. Van zodra aan dit streefdoel is voldaan, wordt gezocht naar mogelijkheden om het kapitaal te laten aangroeien met (ten minste) de inflatie. In de huidige marktomgeving, gekenmerkt door zeer lage rentevoeten, is deze secundaire doelstelling zeer uitdagend geworden en vergt het heel wat creativiteit om met een (zeer) beperkt risico toch een zeker rendement te zoeken.

Een eeuwige intrestvergoeding

Een eeuwigdurende obligatie of perpetual heeft geen vaste terugbetalingsdatum en de hoofdsom wordt in principe niet terugbetaald. De investeerder krijgt in de plaats ‘voor eeuwig’ een intrestvergoeding. De relatief hogere coupon compenseert het hogere risico. Toch is het opletten geblazen, want de huidige populariteit van deze hybride effecten knaagt aan het extra rendement. Een gezonde portie kieskeurigheid is op zijn plaats.

De allereerste perpetual zou uitgegeven zijn in 1648 - 370 jaar geleden! - door onze noorderburen, voor de financiering van het onderhoud van de dijken. De emittent, Lekdijk Bovendams, betaalt nog elk jaar een coupon. Oorspronkelijk was dat 5%, nadien werd dat naar 3,5% en 2,5% teruggebracht. Dat is nog steeds niet mis, als u het vergelijkt met het rendement van de Nederlandse 10-jarige rente (0,6% op 31 mei 2018). Ook de perpetuals van de Britse Treasury zijn legendarisch. Ze werden o.a. uitgegeven om ten strijde te trekken tegen Napoleon in 1814 en tijdens de Eerste Wereldoorlog.

Truc met het eigen vermogen

Vandaag zijn banken de belangrijkste emittenten. Voor hen is een perpetuele obligatie immers meestal een achtergestelde lening die ze als eigen vermogen mogen boeken (Tier 1-kapitaal). Waarom? Omdat een perpetual zich ‘gedraagt’ als een aandeel dat periodiek een dividend uitkeert, voor onbepaalde tijd, zolang het aandeel aangehouden wordt. Maar technisch gezien is het wel degelijk een schuldinstrument. Het geeft de bank-emittent wel een truc in handen om het eigen vermogen op te krikken, tenminste op papier.

Voor banken en bedrijven is een perpetuele obligatie dus een slimme manier om de balans niet te verzwaren met extra schuld. Zeker in tijden van lage rentes is het een aantrekkelijk instrument om extra kapitaal binnen te krijgen. Emittenten met een hoge schuldenlast laten deze kans niet liggen. In 2015 koos oliemaatschappij Total voor een eeuwigdurende obligatie van 5,7 miljard euro in 2015, toen de olieprijs zakte van ruim 100 dollar naar 50 dollar en lager. En sinds kort hebben ook Aziatische emittenten de weg naar perpetuals gevonden: in 2017 gaven ze voor 49,6 miljard perpetuals in dollars uit, een verdubbeling tegenover het jaar voordien. Met name bedrijven in China en India, die een hoge schuld torsen, maken er gretig gebruik van.

Bron: Belnecke Library/Yale University

Stabiele couponbetalingen

En wat is het voordeel voor de belegger? Die kan genieten van een stabiele stroom van interestbetalingen, met een coupon die relatief hoog ligt. Het Verenigd Koninkrijk heeft sinds 1720 - 300 jaar lang - keurig intrest betaald op haar South Sea Bubble-obligatie. Dat is zeker interessant voor investeerders met verplichtingen op lange termijn, zoals pensioenfondsen en verzekeraars. Al komt het er wel op aan de kredietwaardigheid van de emittent grondig te checken: hij moet gedurende een zeer lange periode aan zijn betalingsverplichtingen kunnen voldoen.

“De allereerste perpetual werd 370 jaar geleden uitgegeven, voor de financiering van het onderhoud van de dijken. ”

Naast het kredietrisico draagt u als belegger ook een intrestrisico. Want als de rentevoeten stijgen, zijn er aantrekkelijkere alternatieven op de markt, waardoor de koers van de perpetual gevoelig kan dalen.

Bovendien zijn eeuwigdurende obligaties doorgaans opvraagbaar (‘callable’) na 5 jaar: de emittent kan de lening terugkopen. Als dat gebeurt, is dat meestal tegen 100% van de nominale waarde. Iets om in het achterhoofd te houden wanneer een perpetual ‘boven pari’1 noteert.

1 De beurskoers van een obligatie wordt steeds uitgedrukt als een percentage van de nominale waarde. Als een obligatie met een nominale waarde van 2.000 euro noteert aan 104%, dan wil dat zeggen dat u 2.080 euro moet betalen om die obligatie te kopen. Een obligatie die boven de 100 staat noteert ‘boven pari’ en een obligatie die onder de 100 staat noteert ‘onder pari’.

Het Belgische UCB gaf in maart 2011 een eeuwigdurende obligatie uit ter waarde van 300 miljoen euro, met een jaarlijkse coupon van aanvankelijk 7,75%. Ter vergelijking: de Belgische 10-jarige rente lag toen rond de 4%. In 2016 betaalde de biofarmareus de lening vervroegd terug, met de cash uit de verkoop van haar Amerikaanse generische activiteiten. De risicovrije rente was in tussentijd gezakt onder de 0,6% … wat de rentekost voor UCB dus gevoelig deed slinken.

Vastgoedperpetuals

Ook Cadelam beschouwt perpetuele obligaties als een interessante aanvulling voor haar hybride obligatieportefeuille. De voorbije maanden kocht de fondsbeheerder enkele eeuwigdurende obligaties in de vastgoedsector. Deze sector heeft over het algemeen een hoge kredietwaardigheid, voorspelbare en stabiele kasstromen en dankzij een degelijke portefeuille van reële activa (gebouwen) een beperkt risicoprofiel.

Waarom dan niet gewoon investeren in vastgoedaandelen? De hoge waardering is een eerste drempel. Bovendien kent de sector momenteel een forse winstgroei dankzij de meerwaarden die zij realiseren op hun portefeuille. Dat kan niet blíjven duren. En ten slotte hebben vastgoedondernemingen vaak een behoorlijk hoge schuldgraad. In een klimaat van stijgende rente kan dat riskant zijn: de stijgende financieringskost kan wegen op hun waardering.

“ Een eeuwigdurende obligatie geeft een bank een truc in handen om het eigen vermogen op te krikken - tenminste op papier. ”

Via perpetuele obligaties kunnen we het thema toch bespelen, en bovendien een rente opstrijken tussen de 3 à 4%. Dat is niet slecht voor bedrijven met een aanvaardbare kredietwaardigheid. De fondsen die beheerd worden door Cadelam hebben momenteel posities in eeuwigdurende obligaties van een viertal vastgoedspelers. De twee meest recente aankopen zijn Akelius Residential en Grand City Property.

Akelius Residential AB

Akelius Residential Property Abis is een van de grootste beursgenoteerde residentiële vastgoedspelers in Europa. In maart gaven ze een perpetual uit voor 500 miljoen euro, terugbetaalbaar in 2078 met een non-callable clausule gedurende de eerste 5,5 jaar. Het bedrijf krijgt van S&P een BBB-rating toebedeeld.

Akelius bezit ruim 47.000 residentiële woningen in Zweden, Duitsland, het VK, Frankrijk, Canada, de VS en Denemarken, voornamelijk in de grote steden. Residentieel vastgoed neemt 91% van haar portefeuille in beslag, het gemiddelde leegstandspercentage bedraagt 0,9%. Het risico van de activa is daardoor aan de lage kant. De huurinkomsten liggen ver boven de intrestkosten en de schuldgraad is beperkt. Ook in de toekomst lijken die huurinkomsten gevrijwaard: Akelius verhuurt momenteel tegen een gemiddelde huurprijs die onder het marktgemiddelde ligt, en de zware reguleringen vormen een hoge drempel voor potentiële nieuwkomers. Bovendien evolueert de huurprijs bij Akelius gunstiger dan bij de sectorgenoten, onder andere dankzij de goede ligging van de woningen.

“ De belegger geniet een stabiele stroom van intrestbetalingen, met een coupon die relatief hoog ligt. ”

Eind 2017 boekte de vastgoedspeler 4,1 miljard Zweedse kroon aan huurinkomsten (ongeveer 395 miljoen euro) en een operationeel resultaat van 10,7 miljard Zweedse kroon (ruim 1 miljard euro). De vastgoedportefeuille wordt gewaardeerd op 105 miljard Zweedse kroon (10,1 miljard euro).

Het bedrijf is al meer dan 20 jaar actief op de vastgoedmarkt. De balans van Akelius is solide: de vastgoedportefeuille wordt voor 44% gefinancierd door leningen (‘loan-to value’ van 44%) en de beschikbare cash bedraagt 7,4 miljard Zweedse kroon (712,6 miljoen euro).

Akelius: evolutie marktwaarde van de portfolio 

 

Bron: Akelius

Grand City Properties (GCP)

Grand City Properties is een specialist in residentieel vastgoed in de grotere steden in Duitsland, onder andere in Berlijn, München en Leipzig. Zij beschikken over een portefeuille van 87.000 wooneenheden, goed voor een totale waarde van 6,4 miljard euro. Het leegstandspercentage ligt op 7%. De huurinkomsten bedragen 328 miljoen euro. Ook hier lijkt het opwaarts potentieel intact: in 85% van de gevallen ligt de huurprijs van GCP onder het marktgemiddelde, en de portefeuille is goed gespreid over de verschillende grote steden in Duitsland. Het bedrijf heeft een BBB+ rating.

“ Via een perpetuele obligatie bespelen we het vastgoedthema, zij het met een verminderd risico, en strijken we een rente op tussen de 3 à 4%. ”

De ‘loan-to-value’-ratio ligt op 36%, wat bijzonder laag is in de sector. De Duitse vastgoedmarkt is vrij robuust, met een aanbod dat significant lager ligt dan de vraag, omwille van de lage bouwactiviteit in de laatste 15 jaar, de migratiestroom, de urbanisatie en het toenemende aantal singles.

Grand City Properties: evolutie netto huurinkomsten

 

Bron: Grand City Properties

Conclusie

Een perpetuele lening kan een interessante diversificatie zijn in de hybride obligatie­portefeuille. Zoals steeds moet het extra rendement afgewogen worden tegen het hogere risico. Hoed u dus voor perpetuals met hoge waarderingen. Maar als de emittent, bijvoorbeeld een vastgoedspeler, een gezond groeiverhaal en een solide balans kan voorleggen, en de koers swingt de pan niet uit, dan is een investering zeker het overwegen waard.

“ Kan de emittent een gezond groeiverhaal en een solide balans voorleggen? Dan is een investering zeker het overwegen waard. ”
 
 
Nederlands
Nederlands Français